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企業(yè)如何合理利用金融衍生品?

套保的對象是“風(fēng)險敞口”，套保的目的是風(fēng)險管理。評價中石化事件，不僅要看中石化衍生品交易對應(yīng)的風(fēng)險敞口的數(shù)量是多少、敞口的方向是什么、敞口的時間是多久，還要考察其風(fēng)險管理體系是否完善。不緊扣這兩個層面，就無異于“盲人摸象”。如果企業(yè)對套保與風(fēng)險管理沒有專業(yè)的、系統(tǒng)的、清晰的認識，那么中石化、中航油、東航、國儲銅等事件就會重演。如果監(jiān)管機構(gòu)和主管單位對企業(yè)的衍生品交易存在認知偏差，加之或多或少受市場論點的影響，制定不合理的監(jiān)管規(guī)定，進而限制企業(yè)衍生品交易，那么就有可能讓行業(yè)的發(fā)展陷入“一抓就死、一放就亂”的困局，進而造成企業(yè)把大量的現(xiàn)貨風(fēng)險敞口暴露在價格波動風(fēng)險之中。

下面從風(fēng)險管理的維度，對企業(yè)如何合理利用金融衍生品進行討論，主要包括市場論點分析、風(fēng)險發(fā)生的原因以及對策建議三個方面。

針對該事件的主流論點

首先是“趨勢論”。“趨勢論”的觀點認為，中石化事件是由于錯誤判斷行情導(dǎo)致的。其實，不管是股票還是期貨，判預(yù)判行情都是非常困難的事情。即使是專業(yè)投資者，判斷正確的概率一般也不會超過百分之七十。如果衍生品交易和套保是建立在行情趨勢判斷之上，那么出現(xiàn)決策失誤的概率是很大的。大宗商品自100多年前有連續(xù)價格記錄以來，在每輪經(jīng)濟周期中，少的有一到兩倍、多的有三到五倍的絕對價格漲幅，而上漲之后會有50%以上的絕對價格跌幅。與歷史價格波動相比，此次原油價格從70多美元/桶到40多美元/桶的下跌幅度并不是特別大。2008年，原油價格就從140多美元/桶跌到30多美元/桶。

即使是期貨市場的單純投機交易，也應(yīng)該把趨勢判斷放在第二位，而把交易體系的建設(shè)放在第一位。所謂交易體系，就是通過分析風(fēng)險利潤比，設(shè)置不同止盈止損點，運用一系列的交易策略獲得盈利。結(jié)論就是交易并不能簡單依賴行情趨勢判斷，行情趨勢判斷更多的是用來輔助提高交易成功的概率。

套保的衍生品持倉需要和現(xiàn)貨風(fēng)險敞口對應(yīng)，風(fēng)險敞口可以是計劃敞口、可以是合同敞口、可以是存貨敞口——對應(yīng)的套保會計術(shù)語(即被套保項目)分別稱之為“極有可能發(fā)生的預(yù)期交易”“未確認的確定承諾”和“資產(chǎn)負債”。套保操作要遵循套保會計準則，套保策略的制定要在企業(yè)風(fēng)險容量、風(fēng)險限額的管理框架之內(nèi)，套保決策要符合企業(yè)的決策制度。套保操作需要考慮風(fēng)險發(fā)生的概率以及風(fēng)險可能造成的損失兩方面。由于行情判斷失誤的概率很高，所以不能把套保的成敗完全建立在行情判斷的對錯之上。人不是神仙，國企領(lǐng)導(dǎo)也不是神仙，讓他們每次都判斷正確是不可能的。

其次是“陰謀論”。“陰謀論”觀點認為，高盛忽悠聯(lián)合石化做多，而自己做空牟取暴利。我們認為，一方面，中石化做多或做空應(yīng)該由中石化的現(xiàn)貨敞口方向決定;另一方面，高盛是一家全球著名的投行，有100多年的歷史，靠忽悠成為百年企業(yè)，有違我們正常的認知。高盛經(jīng)歷過多次經(jīng)濟危機，有著很強的風(fēng)險意識和完善的風(fēng)險管理體系，不會單純靠賭行情來博取收益。根據(jù)“陰謀論”，疑似高盛和中石化對賭，中石化的巨額虧損被高盛賺取了。作為一家投行，高盛應(yīng)該更多的是賺取渠道收益，或者其他衍生品擬合期權(quán)的收益。不排除高盛也會有一定的裸露頭寸，但一定是在其風(fēng)險承受范圍、風(fēng)險限額之內(nèi)。同時，國際大投行各部門均有嚴格的分工和隔離。市場的競爭是公開的，我們不能因為自己學(xué)藝不精就指責(zé)對手是騙子。

對“陰謀論”的反駁并不是為高盛洗白。“陰謀論”所述觀點是否客觀，我們亦無法定論。之所以反對“陰謀論”，是因為我們認為，面對類似事件，應(yīng)該從根源出發(fā)來分析、判斷，而不是舍本求末，甚或無中生有。

然后是“期權(quán)有罪論”。衍生品具有衍生的屬性，期權(quán)是期貨的衍生，還不能說是一種特別復(fù)雜的衍生。國際投行的衍生品組合有很多特別復(fù)雜的組合。期權(quán)作為期貨行權(quán)價的衍生，是一種非線性的衍生工具，是一個非常好的金融衍生工具，為規(guī)避價格風(fēng)險提供了更多的選擇。但是，期權(quán)有它的適用場景，主要是擔(dān)心現(xiàn)貨價格出現(xiàn)不利波動，企業(yè)愿意付出一定的代價(權(quán)利金)，對可能發(fā)生的損失予以補償，相當(dāng)于買了一筆保險。在現(xiàn)貨敞口真實存在的情形下，賣出期權(quán)能獲得一定的權(quán)利金收入，而在現(xiàn)貨與期權(quán)的組合之內(nèi)，其市場價值變化可以相互對沖，不會產(chǎn)生實質(zhì)性損失。但是，如果現(xiàn)貨敞口不存在，那么賣出期權(quán)就是投機行為，就相當(dāng)危險了。期貨交易的決策需要判斷趨勢的方向，本就困難，期權(quán)交易的決策不僅要判斷趨勢的方向，而且要選擇執(zhí)行的點位，就更困難了。作為現(xiàn)貨經(jīng)營企業(yè)，期權(quán)的應(yīng)用要和現(xiàn)貨敞口結(jié)合在一起，不能僅僅因為買入期權(quán)需要支付權(quán)利金而選擇賣出另一個期權(quán)來沖減權(quán)利金，這樣決策的出發(fā)點是不對的。由于對中石化的現(xiàn)貨敞口不是很了解，無法評判其操作是否正確。但是，無論如何，期權(quán)是沒有原罪的。

最后是“合規(guī)論”和“專業(yè)論”。國內(nèi)大量的企業(yè)把現(xiàn)貨敞口完全裸露在價格風(fēng)險中，一虧就是幾十億元，沒有人說不專業(yè)，而衍生品交易一旦爆出虧損，就被指責(zé)成不專業(yè)。對于企業(yè)來說，以控制風(fēng)險為前提獲取盈利才是最重要的。對于大宗商品企業(yè)，現(xiàn)貨和衍生品持倉需要被放在同等重要的位置，因為它們都會對企業(yè)績效產(chǎn)生重大影響，現(xiàn)貨敞口的損失也需要嚴格管理。因此，合規(guī)和專業(yè)需要從企業(yè)風(fēng)險管理的全面視野來講，從“現(xiàn)期結(jié)合”的業(yè)務(wù)模式來講，不能只盯著衍生品交易本身。

企業(yè)需要建立完善的價格風(fēng)險管理體系，包括風(fēng)險管理組織架構(gòu)、風(fēng)險預(yù)算體系以及風(fēng)險識別、評估、應(yīng)對、溝通、監(jiān)督等管理控制體系，業(yè)務(wù)、運營、財務(wù)、風(fēng)控和交易團隊也應(yīng)有明確的職責(zé)分工。套保與價格風(fēng)險管理并不是由期貨部門、交易部門做好方案后層層報批就是合規(guī)，而是要遵循行業(yè)規(guī)范、監(jiān)管要求和內(nèi)部規(guī)章、管理體系。風(fēng)險管理的專業(yè)化更多應(yīng)著力于對風(fēng)險管理體系的建設(shè)以及對風(fēng)險敞口和衍生品持倉精細化、即時動態(tài)的管理。據(jù)了解，中石化還是國內(nèi)合規(guī)和專業(yè)化程度比較高的幾家公司之一。

企業(yè)套保容易出問題的主要原因

企業(yè)價格風(fēng)險管理及套保容易出問題，總結(jié)起來，有三方面的原因：

第一，現(xiàn)貨敞口和衍生品持倉在現(xiàn)有的企業(yè)管理中隱蔽性比較高。就是說，風(fēng)險識別不完整、不全面。企業(yè)的現(xiàn)貨敞口除了存貨敞口外，合同和計劃均會產(chǎn)生敞口，而我們現(xiàn)有的管理體系對貨和資金的管理是非常嚴格的，但是對合同、計劃的管理是比較隨意的。絕大部分企業(yè)沒有現(xiàn)貨敞口和衍生品持倉報表，或者把現(xiàn)貨敞口和庫存等同看待。而且現(xiàn)貨的不同類型敞口之間還頻繁轉(zhuǎn)換，使風(fēng)險識別和敞口管理識別變得相當(dāng)困難，大部分企業(yè)很難算得清楚。這些情況一旦造成系統(tǒng)性風(fēng)險，企業(yè)就會遭受巨額損失。當(dāng)使用期貨作為套保工具時，需要繳納保證金，期貨持倉容易受到檢查監(jiān)督。然而，期權(quán)特別是場外期權(quán)，更多的是用合約的方式。對于大型國企，國外投行一般都會給予交易額度，只需要簽個協(xié)議就可以執(zhí)行。再加上賣出期權(quán)義務(wù)更大，期權(quán)持倉具有很強的隱蔽性，很容易被人為隱瞞，逃避檢查監(jiān)督。

第二，現(xiàn)貨敞口和衍生品持倉完全匹配比較困難。一方面，現(xiàn)貨敞口難以識別，衍生品對應(yīng)的現(xiàn)貨敞口經(jīng)常不清晰，有的企業(yè)索性用總敞口保值，最終演變成投機;另一方面，稅率原因或非標現(xiàn)貨和衍生品的波動率不同導(dǎo)致套保比例不好確定，造成現(xiàn)貨敞口和衍生品持倉不一致，企業(yè)常常選擇不進行匹配，最終產(chǎn)生實為行情趨勢投機性質(zhì)的所謂“套保”。

第三，人性的貪婪。即使國有企業(yè)有層層監(jiān)管，也難以避免決策者人性的弱點。這個不難理解，因為博取現(xiàn)貨價格漲跌利潤比獲得現(xiàn)貨渠道利潤、加工生產(chǎn)利潤、基差利潤等相對利潤要容易得多。衍生品交易是杠桿交易，價格漲跌帶來的盈虧速度要大于現(xiàn)貨。期權(quán)本質(zhì)上是買、賣期貨行權(quán)價，所用的權(quán)利金更少，杠桿更大。利用期權(quán)組合，又可以讓權(quán)利金大幅減少，杠桿就更甚了。人性的貪婪和恐懼容易被放大，很多企業(yè)決策者就抵不住誘惑了。

建立完善風(fēng)險管理體系的建議

要避免中石化、中航油、國儲銅等事件的重演，從企業(yè)角度出發(fā)，需要做到以下幾方面：

其一，建立企業(yè)的風(fēng)險管理體系，根據(jù)風(fēng)險偏好設(shè)置風(fēng)險預(yù)算，根據(jù)風(fēng)險預(yù)算設(shè)定各業(yè)務(wù)板塊在各業(yè)務(wù)經(jīng)營期間的風(fēng)險限額。不管在什么情況下，不管行情趨勢如何，現(xiàn)貨敞口都需要管理在一定的規(guī)模之內(nèi)?；谮厔菖袛噙M行的單邊操作，無論是現(xiàn)貨還是衍生品，其在險值必須在風(fēng)險限額之內(nèi)。

其二，建立現(xiàn)貨敞口的動態(tài)識別機制、衍生品持倉與現(xiàn)貨敞口的即時匹配機制，讓企業(yè)能夠及時、準確地識別并量化評估風(fēng)險，能夠?qū)ΜF(xiàn)貨敞口和衍生品持倉組合進行公允價值評估和財務(wù)盈虧核算。

其三，嚴格執(zhí)行套保會計準則，并對套保和風(fēng)險管理的效果進行評價。套保關(guān)系文檔要及時記載，而不是事后補充。內(nèi)部審計也要把好最后一道關(guān)，行使檢查監(jiān)督職責(zé)。

要避免中石化、中航油、國儲銅等事件的重演，從監(jiān)管部門角度出發(fā)，需要做到以下幾方面：

其一，加快研究企業(yè)風(fēng)險管理理論的步伐。目前為止，國內(nèi)還沒有一個專業(yè)機構(gòu)全方位地研究企業(yè)風(fēng)險管理理論，沒有企業(yè)風(fēng)險管理的知名學(xué)科和專業(yè)著作。

其二，建立企業(yè)風(fēng)險管理的國家標準并編寫標準化術(shù)語定義。國內(nèi)對風(fēng)險管理的認識五花八門、眾說紛紜，這次中石化事件的社會反應(yīng)就是一個例證。新媒體和專家們“盲人摸象”、各執(zhí)一詞。

其三，建立國家級的國企風(fēng)險敞口監(jiān)控平臺，利用平臺對風(fēng)險敞口進行收集分析，以避免重大風(fēng)險事件的發(fā)生。

其四，扶持大宗商品價格風(fēng)險管理專業(yè)技術(shù)服務(wù)行業(yè)的發(fā)展，打造屬于中國的、有中國特色的價格風(fēng)險管理的“中國方案”。

適合長期跟蹤的期貨套利組合有哪些?

套利關(guān)注的是不同月份合約或相關(guān)品種的價差變化，那這么多上市品種，主力合約已經(jīng)這么多了，再加上其他合約豈不是眼花繚亂?其實適合長期跟蹤的組合需要有幾個特點：

一、成交量大

套利做的是價差的回歸，成交量如果小的話，首先入場就容易出現(xiàn)滑點，開倉就出現(xiàn)劣勢，離場也成問題。另外，成交量小，價差容易出現(xiàn)異常變化，不容易回歸正常，這對于逆勢開倉來講是致命的，所以首要條件是，成交量大這樣價格具有代表性。

臨近交割的組合，都不建議參與了。

二、價差波動具有季節(jié)性，規(guī)律性

符合這個條件的組合，大多是農(nóng)產(chǎn)品。農(nóng)產(chǎn)品走勢具有季節(jié)性，反應(yīng)到價差上也是一樣，價差擴大和縮小都會有一定范圍，比較好判斷。有些品種具有規(guī)律性，如雞蛋，9月雞蛋價格往往就是全年最高價，5月是最低價。年初建筑業(yè)火熱時候，螺紋價格大多高于熱卷，過了旺季再回歸。這類的組合也可以關(guān)注。

三、價差波動大

這個就好理解了，波動大才容易出現(xiàn)偏離，才有利潤空間。所以各月份價差如果相差太小，就沒辦法參與了，比如有色類跨月組合，一般都沒太多空間。

綜合以上條件，篩選出參與人較多的組合有豆油-棕櫚油，豆粕-菜粕，塑料-pp，豆油-菜油，熱卷-螺紋，焦煤-焦炭，玉米-淀粉，螺紋-鐵礦石，豆粕-大豆，大豆-豆油，同品種跨月組合就看各品種的機會了。

標簽： 金融衍生品 企業(yè)套利 期貨套利組合 適合長期跟蹤