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《紀(jì)要》之下債券市場進(jìn)入下半場

發(fā)布日期： 2020-08-04 14:05:07 來源：中國青年報

近日，最高法發(fā)布的一份紀(jì)要中的亮點(diǎn)和突破頗多。其中一大亮點(diǎn)是進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)和明確了“債券持有人會議”和“受托管理人”的地位和權(quán)限。

日前，最高法發(fā)布了《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀(jì)要》，(以下簡稱《紀(jì)要》)，引發(fā)債券市場的高度關(guān)注。

作為我國首部審理債券糾紛案件的系統(tǒng)性司法文件，近萬字的《紀(jì)要》出臺被認(rèn)為是債券市場法制建設(shè)的里程碑事件，將為司法實(shí)踐提供思路、指明方向，推動債券市場向更加成熟的方向發(fā)展。

為司法實(shí)踐明確方向、統(tǒng)一思路

我國債券市場托管余額已超過100萬億元，位居全球第二位，成為提高直接融資比重和優(yōu)化金融資產(chǎn)配置的重要渠道，但與之相對應(yīng)的是近年來債券糾紛的高發(fā)。

數(shù)據(jù)顯示，截至2020年7月10日，約有455只債券違約，涉及本金規(guī)模達(dá)3814億元。

2014年是債券市場的一個明顯拐點(diǎn)。在此之前，債券市場盡管偶有違約，也以“剛性兌付”的方式得以化解。2014年，由上海超日太陽能科技股份有限公司發(fā)行的“11超日債”出現(xiàn)違約，打破了債券市場“剛性兌付”的神話。

隨后，債券市場違約數(shù)量增多，虛假陳述、欺詐發(fā)行等違法違規(guī)行徑漸被曝光，一些債券發(fā)行人申請破產(chǎn)，從而產(chǎn)生一系列民商事糾紛，債券投資人只能訴諸法律手段。

日前，在中國法學(xué)會證券法學(xué)研究會舉行的一場線上專題研討會上，中國政法大學(xué)教授李曙光指出我國債券市場尚未有統(tǒng)一的基礎(chǔ)性法律，現(xiàn)行的法律體系嚴(yán)重滯后于市場發(fā)展，不同債券品種之間的制度差異較大，投資者只能依靠傳統(tǒng)的合同法、破產(chǎn)法、公司法來主張自己的權(quán)益，法院有時在處理復(fù)雜的債券糾紛案件上沒有法律依據(jù)，各地法院的裁判思路不一致，尺度不統(tǒng)一。

去年年底，全國法院審理債券糾紛案件座談會在北京召開，最值得關(guān)注的是會上最高法介紹了《紀(jì)要》征求意見稿的內(nèi)容和起草過程。時隔半年多，《紀(jì)要》正式出臺。34條內(nèi)容明確了債券糾紛案件審理的基本原則，訴訟主體資格的認(rèn)定，案件的受理、管轄、訴訟方式等重要內(nèi)容，為司法實(shí)踐明確了方向、統(tǒng)一了思路。

《紀(jì)要》明確了法院在審理案件時，對具有還本付息這一共同屬性的公司債券、企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具適用相同的法律標(biāo)準(zhǔn)，所涉及的案件類型包括合同、侵權(quán)和破產(chǎn)三類。

在許多專家看來，《紀(jì)要》中的亮點(diǎn)和突破頗多。其中一大亮點(diǎn)是進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)和明確了“債券持有人會議”和“受托管理人”的地位和權(quán)限。我國債券持有人會議制度從2003年開始踐行，但多年來效力難以顯現(xiàn)，被指形同雞肋。“以前債券違約靠剛性兌付化解，債券持有人會議存在的意義和效力得不到真正體現(xiàn)。”天同律師事務(wù)所合伙人何海鋒說。

《紀(jì)要》中強(qiáng)調(diào)了債券持有人會議是強(qiáng)化債券持有人權(quán)利主體地位、統(tǒng)一債券持有人立場的債券市場基礎(chǔ)性制度，也是債券持有人指揮和監(jiān)督受托管理人勤勉履職的專門制度安排。同時，明確人民法院在案件審理過程中，要充分發(fā)揮債券持有人會議的議事平臺作用，尊重債券持有人會議依法依規(guī)所作出決議的效力，保障受托管理人和訴訟代表人能夠履行參與訴訟、債務(wù)重組、破產(chǎn)重整、和解、清算等債券持有人會議賦予的職責(zé)。

李曙光指出，受托管理人過去的職責(zé)定位不明、爭議較大，受托管理人與發(fā)行人的關(guān)系，究竟是信托法律關(guān)系還是委托代理法律關(guān)系，各有說法。《紀(jì)要》突出了受托管理人的代理地位，明確了債券受托管理人的訴訟主體資格。但《紀(jì)要》也明確了，受托管理人如未能勤勉盡責(zé)公正履行受托管理職責(zé)，需要承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。

在李曙光看來，此次《紀(jì)要》在訴訟主體資格認(rèn)定上，強(qiáng)調(diào)對于債券違約合同糾紛案件，應(yīng)當(dāng)以債券受托管理人或持有人會議推選的代表人集中起訴為原則，以債券持有人個別起訴為補(bǔ)充，這樣的規(guī)定考慮了持有人個人訴訟自由與集體維權(quán)效率之間的平衡。

《紀(jì)要》同時明確了債券違約案件、債券欺詐發(fā)行和虛假陳述案件及破產(chǎn)案件的級別管轄與地域管轄。“什么樣的法院來審理案件在此前有很大爭議，都由基層法院來受理顯然不合適。”《紀(jì)要》對于不同糾紛類型的案件明確了由不同級別的法院受理，李曙光認(rèn)為，這解決了債券糾紛案件審理的專業(yè)性問題、權(quán)威性問題，也有望解決司法裁判的尺度問題。

投資者損失計(jì)算引專家關(guān)注

值得注意的是，《紀(jì)要》明確了發(fā)行人的違約責(zé)任范圍，規(guī)定了債券欺詐發(fā)行和虛假陳述導(dǎo)致的投資者的實(shí)際損失計(jì)算方法，但也引發(fā)了學(xué)界和業(yè)界的廣泛討論。

按照《紀(jì)要》第22條規(guī)定，針對欺詐發(fā)行和虛假陳述，在一審判決前已經(jīng)在二級市場中賣出債券的持有人，可以按照買賣之間的差額來進(jìn)行本金的賠付計(jì)算。如債券持有人用100元購買票面價值100元的債券，20元賣出，則可向法院提起訴訟，申請獲賠80元。與此同時，作為二級市場的債券投資者，當(dāng)以20元的價格接盤買入債券，在法院一審判決作出前仍然持有該債券時，可按照《紀(jì)要》第21條里規(guī)定的發(fā)行人的違約責(zé)任范圍，向法院申請賠付債券票面價值100元的本金加利息。

在何海鋒看來，這種情況下，發(fā)行人會出現(xiàn)雙重賠付的情況，除了要賠付債券最終持有人100元的本金和要償還的利息，還有對此前的債券持有人進(jìn)行80元的差額賠付。當(dāng)發(fā)行人進(jìn)入到了破產(chǎn)程序時，可能會導(dǎo)致其他債權(quán)人的債權(quán)比例縮小。

北京觀韜中茂(上海)律師事務(wù)所合伙人馬建榮的擔(dān)憂是，法院在具體案件的裁量上如果完全按照規(guī)定，可能導(dǎo)致發(fā)行人基于虛假陳述情況下將產(chǎn)生雙倍賠償，如果法院考慮平衡發(fā)行人的賠付額度，限制二級市場承接投資人的債券求償權(quán)，僅在其自身投資金額本息內(nèi)償付，則可能導(dǎo)致二級市場投資人的投資根本目的無法實(shí)現(xiàn)，動搖高收益?zhèn)?一般指垃圾債——記者注)交易市場的根本邏輯，“如何平衡其中的關(guān)系可能有待于市場及司法的再次檢驗(yàn)。”

作為《紀(jì)要》專家組的專家，北京大學(xué)法學(xué)院副教授洪艷蓉認(rèn)為，債券糾紛本身是債權(quán)型糾紛，不是權(quán)益型的糾紛，在損失賠償上不可能全賠，否則就會導(dǎo)致投資者不承擔(dān)風(fēng)險，變成另一種剛性兌付。

按照《紀(jì)要》第22條規(guī)定，債券欺詐發(fā)行和虛假陳述的損失計(jì)算是當(dāng)發(fā)行人財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)信息等與其償付能力相關(guān)的重要內(nèi)容，存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。在洪艷蓉看來，如何確定“與其償付能力相關(guān)的重要內(nèi)容”在司法實(shí)踐中可能還會存在不同的裁量尺度。

何海鋒提出了一個擔(dān)心，《紀(jì)要》沒有區(qū)別欺詐發(fā)行的責(zé)任和虛假陳述的責(zé)任，而是把兩者放在一起，“但其實(shí)在一級市場和二級市場中，《證券法》對一級市場和二級市場的欺詐發(fā)行和虛假陳述的民事責(zé)任規(guī)定并不完全一樣。”

何海鋒指出，對于欺詐發(fā)行，《證券法》規(guī)定如果只是發(fā)行沒有上市，那么發(fā)行人需要返還證券持有人數(shù)額的計(jì)算應(yīng)當(dāng)是發(fā)行款加利息。如果發(fā)行已經(jīng)上市則責(zé)令回購，還可以責(zé)令實(shí)控人買回，在法律責(zé)任上比二級市場的虛假陳述更為多元。但《紀(jì)要》沒有區(qū)分債券一級市場欺詐發(fā)行和二級市場的虛假陳述民事賠償責(zé)任，可能在司法實(shí)踐中帶來新的問題。

《紀(jì)要》之下債券市場仍需基本法

在中國證監(jiān)會債券部處長賴朝暉看來，《紀(jì)要》的出臺必定會推動出現(xiàn)債券市場出現(xiàn)一系列變化。

當(dāng)前債券市場發(fā)行分化嚴(yán)重，國企和優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)發(fā)債比較容易，中低評級的民企發(fā)行的債券鮮少有人購買，出現(xiàn)了一邊倒的情況。這也反映出我國高收益?zhèn)袌鲞€沒有形成。

“現(xiàn)在高收益?zhèn)l(fā)展困境表面在前端交易上，但根源在后端司法救濟(jì)上。”賴朝暉指出，投資人對于債券違約后的處置時長和保障手段無法形成穩(wěn)定的預(yù)期，從而導(dǎo)致沒有人愿意在前端大量投資高收益?zhèn)?/p>

但《紀(jì)要》的出臺將進(jìn)一步打通相應(yīng)的司法救濟(jì)渠道，有助于推動高收益?zhèn)袌霭l(fā)展，緩解民營企業(yè)融資難的困境，構(gòu)建更加有效的債券市場生態(tài)。

此外，《紀(jì)要》中對券商等中介看門人構(gòu)建了一套約束有效、責(zé)任平衡的責(zé)任機(jī)制，這會推動券商行業(yè)生態(tài)發(fā)生變化，優(yōu)質(zhì)的大型券商承銷能力可能更強(qiáng)，中小券商或走向特色化，專注高收益?zhèn)某袖N。

“《紀(jì)要》雖不是司法解釋，但這恰恰給實(shí)務(wù)中的解釋和完善提供了空間。”在何海鋒看來，《紀(jì)要》的出臺是一個起點(diǎn)，后續(xù)需要作出進(jìn)一步闡釋。

比如《紀(jì)要》中沒有建立起和私募債券相關(guān)或適用于私募債券的規(guī)則，但在實(shí)踐中，已經(jīng)出現(xiàn)了私募債券的司法案例，且爭議很大。未來還需要對私募債券相關(guān)的糾紛做探索性的規(guī)定，比如承銷商是否承擔(dān)連帶責(zé)任、是否適用過錯推定等，“這對于緩和實(shí)務(wù)中的分歧意義重大。”

“《紀(jì)要》的出臺是債券市場進(jìn)入下半場的一個組成部分”,何海鋒說，與債券有關(guān)的其他政策也在制定和發(fā)布。如7月19日，央行和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布公告稱，同意銀行間與交易所債券市場相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)開展互聯(lián)互通合作，也將打破銀行間的債券發(fā)行和交易所的債券發(fā)行之間存在的壁壘。(記者寧迪)

標(biāo)簽：紀(jì)要債券市場